Интерпретация мер нетрадиционной денежной политики


34  Из всего пакета антикризисных мер, реализованных в развитых странах, начиная с 2008 г., следует особо выделить три нетипичных направления монетарной политики.
Во-первых, операции рефинансирования были расширены как в количественном, так и в качественном отношении. Это выражалось в том, что регуляторы не только нарастили объемы рефинансирования, но и значительно увеличили сроки предоставления кредитов, смягчили требования к залогу, а также расширили круг финансовых институтов, которые могут получить кредиты центрального банка.
Во-вторых, центральные банки выдавали целевые кредиты на поддержку конкретных секторов и финансовых институтов, а также приобретали различные нетрадиционные активы, включая ценные бумаги частных эмитентов. В итоге в их портфеле активов заметную долю составили рискованные инструменты, чего раньше не наблюдалось.
В-третьих, продолжается последовательное накачивание банковского сектора ликвидностью, осуществляемое через выкуп преимущественно долгосрочных государственных облигаций, что ведет к понижению долгосрочных ставок8.
8 Обзор антикризисной политики центральных банков разных стран см. в: Klyuev et al., 2009; Borio, Disyatat, 2010; Minegishi, Cournede, 2010.
34 С началом кризиса некоторые центральные банки из регуляторов превратились в маркет-мейкеров — ключевых игроков на финансовых рынках. Означает ли это, что фактически они нарушили принципы, которые ранее декларировались руководителями центральных банков и академическим сообществом?
34 Ведь именно интервенции подобного
35 характера и масштаба наталкивают на мысль, что центральные банки развитых стран в критический момент решили полностью отказаться от прежней парадигмы денежной политики.
35 Отчасти это так, но следует иметь в виду, что новая практика проведения монетарной политики, которую мы наблюдаем в последние годы в развитых странах, отражает стремление денежных властей достигать прежних целей при помощи нетрадиционных инструментов. Причем их использование обусловлено исключительно тем, что привычные инструменты в условиях глубокого спада и неустойчивости финансовой системы утратили свою эффективность. В странах, где ситуация была не столь тяжелой и традиционные механизмы были действенны, центральные банки не отклонялись от своего обычного режима.
35 Например, Банк Канады, несмотря на значительный экономический спад 2,8%, практически не прибегал к нетрадиционным монетарным мерам — снижения ставок до 0,25% и временного расширения операций рефинансирования оказалось достаточно для стабилизации выпуска. Как только в 2010 г. началось восстановление экономической активности, Банк Канады резко сократил рефинансирование и повысил ставки, завершив тем самым антикризисный денежный маневр (см. рис. 1). Наоборот, решительный отход от канонического режима денежной политики происходит в Японии, где ситуация очень сложная: уже более 20 лет не удается запустить устойчивый рост, цены находятся на уровне 1992 г., а фондовые индексы — на уровне середины 1980-х годов.
Антикризисная политика Банка Канады — снижение ставок и расширение рефинансирования


35 Таким образом, хотя многие центральные банки вышли за рамки стандартного новокейнсианского режима и явно заступили на поле фискальной политики, подобное развитие событий рассматривается как вынужденное, нежелательное и главное — временное, обусловленное циклическим спадом. Совершенно неправильно трактовать нетрадиционные действия центральных банков развитых стран как отказ от политики невмешательства в функционирование кредитных рынков и стратегический выбор в пользу интервенционизма.
35 Как и прежде, денежные власти считают основной для себя роль антикризисного оператора, а не института развития.
36 В июле 2008 г. ФРС открыла целевую кредитную линию Maiden Lane I банку J.P.Morgan под залог активов поглощенного им банка Bear Stearns. В дальнейшем были открыты еще две аналогичные целевые кредитные линии Maiden Lane II и Maiden Lane III, за счет которых финансировалось спасение компании AIG. После этого ФРС также осуществляла выкуп ипотечных бумаг, причем размеры выкупа были сопоставимы с совокупным объемом эмиссии этих бумаг9, то есть фактически регулятор выступал крупнейшим кредитором для данного сегмента. Для американского регулятора взять на свой баланс такой объем рискованных активов — факт беспрецедентный. Аналогичные по характеру интервенции в разное время осуществляли Банк Японии, ЕЦБ, Банк Англии и другие центральные банки, когда выкупали корпоративные облигации, коммерческие бумаги и другие рискованные активы.
36 Однако, прежде чем сделать заключение, что руководство ФРС и других регуляторов решило нарушить свои принципы и заняться не свойственной им ранее фискальной политикой, нужно понять, какими мотивами продиктовано подобное поведение денежных властей. В действительности ФРС выполняла функцию, ради которой она и была создана, — предотвращать «банковскую панику», угрожающую коллапсом всей финансовой системы10.
9 См.: Gagnon et al., 2010.
10 Комментарии руководства ФРС относительно целей и инструментов проводимой антикризисной денежной политики см.
в: Madigan, 2009; Bernanke, 2009.
36 Изъять из обращения некоторые проблемные активы было необходимо для снижения риск- премий на денежном рынке и восстановления нормального функционирования межбанковского кредитования, то есть для борьбы с острым кризисом ликвидности. Прямой фискальный мотив обеспечить реальный сектор доступным кредитом при этом отсутствовал. Такая же логика была и у многочисленных схем рефинансирования, созданных центральными банками в 2008—2009 гг., — они только замещали парализованный межбанковский рынок. Принимая в залог обязательства частных эмитентов, центральные банки шли на определенный риск, но при этом они достигали своей приоритетной цели — стабилизации финансовой системы.
36 Характерно, что специально созданные схемы вливания ликвидности были закрыты, как только миновала острая фаза кризиса. В настоящее время кредитные линии Maiden Lane практически полностью свернуты (см. рис. 2). Это подтверждает, что мотивом предоставления рефинансирования было оказание экстренной помощи, а не стремление перейти к чисто эмиссионной модели кредитования экономики. И хотя объем условно рискованных ипотечных бумаг на балансе ФРС не сокращается и составляет сегодня около 1 трлн долл., что эквивалентно 1/3 ее активов, руководство регулятора осознает, что эта ситуация носит временный характер и по мере восстановления экономики США данные активы будут проданы.
36 Помимо поддержки отдельных сегментов финансовой системы и расширения рефинансирования, денежные власти повсеместно реализуют программы количественного смягчения. В результате этих программ с начала 2008 г. баланс Банка Японии вырос в 1,5 раза, ФРС и Банка Англии — в 3 раза. Интенсивность денежных вливаний не ослабевает.
36 Подобные действия часто интерпретируют как
37 Структура активов ФРС (млрд долл.)

Источник: FRB of Cleveland.
Рис. 2
37 эмиссионное накачивание экономики «длинными» деньгами".
37 Хотя для такого заключения имеются некоторые основания, оно не вполне верно.
37 Во-первых, введенные в обращение деньги будут стерилизованы на стадии восстановления, то есть вряд ли они в действительности окажутся «длинными». Во-вторых, цель интервенций состоит прежде всего в снижении долгосрочных рыночных ставок, а увеличение дюра- ции портфеля активов центрального банка — это только их следствие.
37 В рамках стандартной новокейнсианской модели монетарной политики центральный банк, манипулируя краткосрочной ставкой, влияет на долгосрочную ставку, от которой зависят экономическая активность и инвестиционный спрос. Когда краткосрочная ставка близка к нулю и не может быть понижена, а долгосрочные ставки еще слишком высоки, регулятору остается только сместить интервенции в долгосрочный сегмент долгового рынка и непосредственно оказывать давление на долгосрочные ставки. Именно этими соображениями руководствуются монетарные власти, когда осуществляют эмиссию под покупку облигаций со сроком погашения более пяти лет12.
11 См.: Ершов, 2012.
12 Объяснение руководства ФРС причин, по которым регулятор осуществлял операции на открытом рынке с долгосрочными инструментами, см. в: Bernanke, 2012.
37 В странах, где не было проблемы «нулевой границы» инструментальной ставки, интервенции на рынке долгосрочных инструментов не проводились.
37 Описанная практика выкупа долгосрочных бумаг не эквивалентна предоставлению «длинных» кредитов реальному сектору, так как центральные банки не ставят задачу инвестировать в экономику собственные средства и заменить собой банковский сектор, они только стремятся оживить кредитный рынок.
37 Как только экономика выйдет на новый виток устойчивого роста, долгосрочные активы будут проданы, размер баланса центрального банка постепенно сократится, а главным инструментом денежной политики вновь станет краткосрочная ставка денежного рынка.
38 В истории уже был прецедент прохождения центральным банком полного цикла антикризисного количественного смягчения, когда фаза стимулирующей денежной эмиссии и выкупа долгосрочных государственных облигаций сменилась фазой стерилизации избыточной денежной массы после улучшения макроэкономической динамики. Такой пример дает политика Банка Японии в первой половине 2000-х годов13.
13 См.: Syed, Yamaoka, 2010.
38  Разумеется, состояние денежной сферы в Великобритании, еврозоне, США и тем более Японии далеко от нормального. Существует серьезная угроза развития событий по японскому сценарию во всех крупнейших экономиках. В этом случае период стагнации затянется, и экономическая активность все больше будет опираться на денежные интервенции. В результате центральные банки будут вынуждены пойти на еще большее смягчение и еще дальше отойти от стандартного монетарного режима. Тем не менее это не должно служить основанием для отказа от использования такого режима в странах с развивающейся экономикой, так как он доказал свою эффективность в Канаде, Австралии, Ю. Корее, ЮАР, Норвегии, Чили и др.

<< | >>
Источник: Горюнов Е., Трунин П.. Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику? // Вопросы экономики, 2013, №6. М.: Издательство НП «Редакция журнала «Вопросы экономики»»,2013. – 160 с. С.29-44.. 2013

Еще по теме Интерпретация мер нетрадиционной денежной политики:

  1. 2.4.3. Современная интерпретация понятия "электронные деньги": модель денежных обязательств
  2. Тема 3.2. Теоретические основы денежно-кредитной политики: правила денежно-кредитной политики
  3. ТЕМА 18. НЕТРАДИЦИОННЫЕ ОПЕРАЦИИ КОММЕРЧЕСКИХБАНКОВ
  4. 11. Центральный банк: инструменты денежно-кредитной политики. Стабилизационная денежно-кредитная политика.
  5. Тема 3.2. Теоретические основы денежно-кредитной политики: правила денежно-кредитной политики
  6. НЕТРАДИЦИОННЫЕ ОПЕРАЦИИ КОММЕРЧЕСКИХБАНКОВ
  7. 6. Денежно-кредитная политика: цели и инструменты.Эффективность денежно-кредитной политики
  8. 58. Нетрадиционные банковские продукты.
  9. Тема 18. Нетрадиционные операции коммерческих банков
  10. РАЗЛИЧИЯ МЕЖДУ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКОЙ, УПРАВЛЕНИЕМ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ И ФИСКАЛЬНОЙ ПОЛИТИКОЙ
  11. Нетрадиционный взгляд на предприятие
  12. Доход от нетрадиционных услуг
  13. 6.5. Формы и методы стабилизации денежного обращения. Антиинфляционная политика и денежные реформы
  14. 1.1. Цели и приоритеты денежно-кредитной политики Долгосрочные и краткосрочные цели денежно-кредитной политики
  15. РЕГУЛИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНОГО ОБРАЩЕНИЯ КАК ЧАСТЬ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ШСУДАРСТВА