загрузка...

Состояние и перспективы российской денежной сферы


38  Что может использовать Россия из арсенала мер, применяемых сегодня развитыми странами? Следует ли Банку России снизить ставки до близких к нулю значений, провести раунд количественного смягчения или радикально расширить операции рефинансирования? На все эти вопросы можно дать однозначный ответ — нет, не следует. Потому что для этого нет оснований.
Вопреки распространенному мнению, политику Банка России нельзя назвать жесткой. Обвиняя ЦБ РФ в излишней сдержанности, оппоненты сравнивают текущую ставку рефинансирования в России — 8,25% — с аналогичной ставкой в развитых странах, где она близка к нулю. Такое сопоставление некорректно, поскольку оно оперирует номинальными ставками. Если проанализировать реальную ставку рефинансирования, то окажется, что ее уровень с середины 2000-х был весьма умеренным (см. рис. 3).
38  Но, что важнее, ставка рефинансирования в России не отражает реальную стоимость кредитных ресурсов. Действительным индикатором состояния денежного рынка выступает ставка краткосрочного межбанковского кредита, которая на протяжении большей части 2000-х годов колебалась около нижней границы процентного коридора ЦБ14, а в реальном выражении была сильно отрицательной (см. рис. 4).
14 Отметим, что процентный коридор ЦБ РФ приобрел большое значение для денежного рынка лишь после кризиса 2008—2009 гг., когда резко увеличились объемы рефинансирования банковской системы. Причем фактически верхней границей коридора выступает ставка по ломбардным кредитам, которая значительно ниже ставки рефинансирования.
38  Только в период острой фазы кризиса в условиях кредитного сжатия и финансовой нестабильности она превысила 6%, но затем снова вернулась к нижней границе коридора.
38  Учитывая, что инфляция никогда не была ниже 6%, такую монетарную политику иначе как адаптивной
39  назвать нельзя.
39 Ставка рефинансирования и ставка по кредитам нефинансовому сектору в реальном выражении
(среднегодовые значения ставок, %)

Примечание. Ставка по кредитам нефинансовому сектору рассчитана по всем кредитам, кроме кредитов Сбербанка.
Источники: ЦБ РФ; расчеты авторов.
Рис. 3
39 Только сейчас, по мере снижения инфляции, увеличения депозитной ставки ЦБ РФ и перехода к структурному дефициту ликвидности реальные ставки денежного рынка стали двигаться в сторону положительных значений. Таким образом, для обвинений Банка России в излишне жесткой политике нет оснований.
39 Также нет оснований полагать, что в России стоимость заимствований беспрецедентно высокая. В докризисный период реальные кредитные ставки были не только самыми низкими среди стран БРИКС, но и одними из самых низких в мире.
39 Ставка на рынке межбанковского кредитования и процентный коридор ЦБ РФ (% годовых)

Источники: ЦБ РФ; расчеты авторов.
Рис. 4
39 После 2009 г. ситуация изме-40-нилась: реальная стоимость обслуживания долга заметно выросла, но даже с учетом этого она не такая высокая, как в ряде других стран с развивающейся экономикой (см. рис. 5).
40  При этом в России слишком дорогой кредит не служит барьером для экономического роста: сегодня 71% предприятий имеют доступ к заемному финансированию на приемлемых условиях и только 4% считают, что недостаток займов тормозит их развитие (Цухло, 2013).
Реальные ставки кредитования нефинансового сектора
(средние значения за 2000-2008 и 2009-2011 гг., %)

Источники: WorldBank; IMF; расчеты авторов.
Рис. 5
40  Оппоненты нынешнего курса ЦБ РФ, апеллируя к современному опыту Европы и к тому факту, что регулятор должен быть кредитором последней инстанции, предлагают изменить нормальную функцию рефинансирования, превратив его из корректирующего механизма в источник дешевых и «длинных» пассивов для банков15. Использование денежной эмиссии для финансирования экономического рывка возлагает на денежные власти решение задач фискальной политики, что резко контрастирует с ситуацией в развитых странах, которые прошли долгий путь в направлении отделения фискальной политики от монетарной.
40  Когда сегодня денежные власти развитых стран накачивают экономику ликвидностью, они параллельно обсуждают стратегии выхода (exit strategies) из сверхмягкого монетарного режима16, поскольку понимают, что текущее смягчение должно смениться ужесточением на стадии восстановления.
15 Наиболее детально стратегия расширения операций целевого рефинансирования представлена в упомянутом докладе Глазьева (2013). Содержательно под расширением целевого рефинансирования понимается переход к финансированию экономического рывка за счет эмиссии. В основе программы лежит административная логика перераспределения ресурсов, дефицит которых предполагается покрыть эмиссией, а потенциальные проблемы рекомендуется решать исключительно директивными методами. Институциональный аспект, включающий выстраивание механизхмов рыночной экономики, которые могли бы эффективно работать в автономном режиме, в стратегии отсутствует.
16 См.: Minegishi, Cournede, 2010; Borio, Disyatat, 2010.
40  Напротив, сторонники смягчения политики ЦБ РФ обходят вниманием тему последующего ужесточения — они не пред-41-полагают ни временных, ни количественных рамок для эмиссионной накачки.
41 Это лишь доказывает, что они видят в смягчении монетарной политики не стабилизирующий инструмент, а рычаг ускорения долгосрочного роста. В этом их понимание денежной политики кардинально отличается от позиции ведущих центральных банков мира.

41 Хорошей иллюстрацией различий в понимании функций денежной политики служит разное отношение к термину «денежно-промышленная политика» (mondustrial policy). Так было названо целевое кредитование ФРС системно значимых финансовых институтов и некоторых сегментов долгового рынка. В российских публикациях этот термин фигурирует в позитивной коннотации, а сама политика целевого эмиссионного кредитования рассматривается как желательная для России17.
17 См.: Ершов, 2012.
41 При этом сам автор этого термина, профессор Стэндфордского университета Дж. Тейлор относится к подобной политике отрицательно, считая, что подобные отклонения монетарных властей от стандартной модели денежной политики нежелательны18.
18 См.: Taylor, 2009а, 2009b.
41 Более того, действия центральных банков развитых стран, которые можно отнести к денежно-промышленной политике, изначально запрограммированы регуляторами как временные, на что не всегда обращают внимание российские аналитики.
41 Центральный банк действительно должен обеспечивать банковский сектор ликвидностью, но недостаток долгосрочных инвестиционных ресурсов не следует путать с нехваткой ликвидности, которая по определению краткосрочна. В России реально существует дефицит доступных «длинных» денег, а долговой рынок еще недостаточно развит. По данным Всемирного банка, отношение внутреннего банковского кредита к ВВП в России составляет 39%, что соответствует среднему уровню бедных стран. В странах, сравнимых с Россией по уровню экономического развития, проникновение кредита заметно выше. В среднем по Евросоюзу данный показатель составляет 156%, в Мексике — 45, Турции — 69, Индии — 75, Бразилии — 98, Китае — 145, ЮАР - 167% (см. рис. 6).

41 Отношение банковского кредита к ВВП, 2011 г. (в %)

Источник: WorldBank.
Рис. 6
42 Однако причина подобного отставания заключается не в жесткой денежной политике, а в слабости финансовой системы, которая не способна эффективно трансформировать «короткие» сберегательные пассивы в «длинные» инвестиционные активы, что входит в число ее главнейших функций. Именно неразвитостью финансового сектора объясняются низкие уровни монетизации российской экономики и отношения кредита к ВВП. И хотя установлено, что существует устойчивая связь между темпами экономического роста и долей внутреннего кредита в ВВП19, она отражает лишь способность более совершенного финансового сектора эффективнее стимулировать экономическое развитие.
19 Обзор исследований, посвященных роли кредитных рынков и финансовых институтов в экономическом развитии, см. в: Levine, 1997.
42 На основе данных наблюдений нельзя сделать вывод, что искусственная накачка неэффективных банков деньгами даст необходимый импульс росту.
42 Еще одним направлением критики ЦБ РФ было осуждение «пассивной» эмиссионной политики, выступающей следствием режима фиксированного обменного курса. Однако сегодня Банк России уже в значительной мере отошел от действовавшей в середине 2000-х годов эмиссионной модели, когда главным каналом эмиссии была покупка валюты для пополнения международных резервов. При этом отметим, что наличие высокой доли валютных инструментов в активах регулятора нельзя считать чем-то необычным — подобная картина наблюдается не только в России и, вообще говоря, типична для стран с развивающейся экономикой (см. рис. 7).
42 В настоящее время никаких радикальных изменений в общем курсе денежной политики Банка России не требуется. Стратегический курс на переход к инфляционному таргетированию и использованию краткосрочной ставки в качестве основного инструмента верен, поскольку данный монетарный режим доказал свою эффективность в других странах. Безусловно, это не означает, что центральный банк должен полностью игнорировать такие показатели, как безработица, темпы экономического
Доля валютных инструментов в активах центральных банков разных стран (на начало 2013 г.)

43 роста и производственный разрыв. Наоборот, учет всех этих показателей входит в стандартный новокейнсианский монетарный режим.
43 Если под воздействием внешних факторов или иных причин российская экономика окажется перед угрозой значительного циклического спада, то Банку России, безусловно, следует снизить процентные ставки и расширить рефинансирование. Хотя даже в этом случае при принятии решения о снижении ставок надо учитывать темпы инфляции. Несоответствие текущих темпов экономического роста оптимистичным ориентирам не должно быть основанием для монетарного ослабления, не говоря уже о переходе к политике количественного смягчения.
43 Сегодня очевидно, что темпы экономического роста в ближайшие десятилетия уже не будут такими высокими, как в 2000-е годы. В подобные моменты у власти особенно силен соблазн отказаться от проведения сложных реформ, закладывающих фундамент для устойчивого долгосрочного развития, и, поддавшись давлению лоббистов, попытаться форсировать рост, опираясь на административные меры и «бесплатные» эмиссионные источники финансирования. Даже если оставить за скобками вопрос о том, нужно России ориентироваться на рискованную стратегию прорыва или придерживаться более консервативного курса на умеренное, но стабильное развитие, ставка на монетарное стимулирование как основу роста ошибочна. Ближайшие годы покажут, какой путь выберет политическая элита страны.

<< |
Источник: Горюнов Е., Трунин П.. Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику? // Вопросы экономики, 2013, №6. М.: Издательство НП «Редакция журнала «Вопросы экономики»»,2013. – 160 с. С.29-44.. 2013

Еще по теме Состояние и перспективы российской денежной сферы:

  1. Состояние и перспективы развития денежной системы в Российской Федерации.
  2. Кризисное состояние российской денежной системы.
  3. 5.3. Перспективы развития денежно-кредитной политики в Российской Федерации
  4. Текущее состояние сферы управления стрессовыми активами
  5. БАНКОВСКИЙ БИЗНЕС РОССИИ: СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ
  6. 3.7. Состояние и перспективы развития банковского сектора России
  7. ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА В СУБЪЕКТЕ ФЕДЕРАЦИИ
  8. Понятие, состояние и перспективы развития рынка недвижимости
  9. 2. СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ БАНКОВСКОГО КРЕДИТА В РЕСПУБЛИКЕ БЕЛАРУСЬ
  10. 2. СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИПОТЕЧНОГО КРЕДИТОВАНИЯ В РЕСПУБЛИКЕ БЕЛАРУСЬ
  11. 2. Платежный союз Содружества Независимых Государств(состояние, институты и перспективы)
  12. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
  13. ГЛАВА 14. ОСОБЕННОСТИ СОВРЕМЕННОГО СОСТОЯНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА УЗБЕКИСТАНА И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕГО РАЗВИТИЯ
  14. Перспективы развития российской экономики